Canadian Banks: Catalyst #2 (Reserve Releases) Approaching
In this Insight, we explain why we believe reserve releases of between $6 and $8 bln for the Canadian banks are coming in 2021, which could have a material impact on share prices. While all credit cycles are unique, they each have distinct stages and this COVID credit cycle has been no different. The first stage was three quarters in duration (Q2-20 to Q4-20) and characterized by rising loan losses (reserve builds), depressed earnings, downward pressure on capital and economic uncertainty. (Note to reader: this Insight uses the terms ‘reserves’ and ‘allowance for credit losses’ interchangeably).
The banks entered the recovery stage of the credit cycle last quarter, as we predicted in our October 2020 webcast, “Canadian Banks: Credit Cycle is (Basically) Over”[1]. In fact, to capitalize on this anticipated recovery, we launched our modestly levered Hamilton Enhanced Canadian Bank ETF (HCAL[2]), to offer investors the potential for higher longer-term returns and a higher yield (paid monthly), especially versus covered call strategies, which historically have experienced their largest underperformance in rising markets.
We believe the recovery stage will see three catalysts for bank shares in 2021 (see our February video, “Canadian Banks – Three Potential Catalysts for 2021” for more detail):
normalization of profitability and forward estimates (✔),
reserve releases, and
higher margins from steeper yield curve pricing in the potential outsized GDP growth quarters and higher long-term inflation expectations.
Catalyst #1 was realized in Q1 and supported a post-earnings rally[3]. In the coming quarters, we believe reserve releases will be the next catalyst for bank stocks, both directly and indirectly.
How Reserve Releases Could Support Canadian Bank Stocks in 2021
Reserve releases have the potential to materially impact bank shares and will be the most visible confirmation of the recovery. In periods of economic uncertainty, the banks set aside additional reserves based on their estimates of future credit losses, reducing earnings and capital. However, the banks have a history of being very conservative and setting aside more than what they ultimately need.
We believe the banks were similarly conservative this cycle. Aided by substantial fiscal support and loan deferrals, the banks, we believe, have set aside a level of reserves that will materially exceed what is ultimately needed to absorb actual losses. Therefore, as the economy reopens, we expect the banks to release these “excess” reserves back through earnings and into capital.
Reserve releases could support bank stocks in three ways:
First, the banks are likely entering a period of unusually low loan losses, which could even include quarters of negative provisions (i.e., writebacks). Although difficult to forecast, we believe the total releases will be between $6 to $8 bln (more on this later). We do not expect the market to “pay” for all of these earnings. However, a combination of reserve releases and strong GDP quarters are likely to put downward pressure on forecast provision ratios and upward pressure on forward earnings estimates, which would be positive for bank stocks.
Second, reserve releases will put significant upward pressure on the most important capital ratio (CET1), which has increased in the last three quarters from a pre-pandemic average of 11.6% to 12.5% as of the most recent quarter. In absence of any capital action, this key ratio is headed to over 13% in the short-term, a very high level by Canadian standards. This substantial level of capital will support capital deployment for some banks (i.e., acquisitions, internal reinvestment), and capital return for others (buybacks, higher dividends), both of which should be positive for bank stocks. In our view, banks that emphasize capital return will outperform those that emphasize deployment (particularly larger acquisitions).
Third, the overall benefits of higher earnings and capital could support higher valuations, specifically price-to-earnings multiples, as the market perceives the banks to be either stronger (in an absolute sense) and/or having higher EPS growth potential from eventual deployment. At present, the average forward P/E for the Big-6 is 11.0x, which is lower than historical averages (and the “real” P/E is likely lower as we explain in “Canadian Banks: Are Analysts Underestimating the Recovery (Again)?”).
Amount and Timing: How Reserve Releases Could Evolve (in Charts)
In the next 3-4 quarters, we believe reserve releases for the sector could total between $6 bln and $8 bln, mostly, if not exclusively from the performing bucket[4]. Why? At a gigantic $24 bln, the reserves set aside to absorb potential losses from performing loans has risen by ~80% or ~$11 bln since the cycle began, to reflect the banks’ expectation of rising loan losses at the height of the pandemic[5]. With the worst of the economic downturn behind the banks, we believe this allowance will normalize to between ~$16 bln and $18 bln (in f2022). The charts below highlight a possible trajectory for allowance for loan losses, and our expectation is that this drawdown could be modest at first, increasing once the economy is on a clearer path to recovery.
Capitalizing on the Recovery through Hamilton Enhanced Canadian Bank ETF (HCAL), Hamilton Canadian Bank Mean Reversion Index ETF (HCA)
In our view, the Canadian banks are firmly in the recovery stage of the credit cycle and we believe future share price performance will be supported by reserve releases, capital return/deployment, higher GDP growth and margin expansion (supported by a steepening yield curve). It is also possible – if not likely – that analysts are underestimating the magnitude and velocity of the recovery and that “real” price-to-earnings estimates are lower than they appear.
To capitalize on the ongoing recovery, investors can consider the Hamilton Enhanced Canadian Bank ETF (HCAL), which uses modest cash leverage (25%). Over the long-term, we believe HCAL offers potential for higher long-term returns and a higher dividend yield (currently 5.09%[6], paid monthly). Alternatively, investors could consider the Hamilton Canadian Bank Mean Reversion Index ETF (HCA), which seeks to replicate the returns (net of expenses) of the Solactive Canadian Bank Mean Reversion Index and has a yield of 4.09%[7] (paid monthly). As the chart below highlights, mean reversion has a history of outperformance versus an equal weight strategy to investing in the Canadian banks.
Originally published at hamiltonetfs.com on April 30 2021.
Notes
[1] In that webcast, we predicted that Q4 earnings season would confirm that reserve builds had peaked and that investors should focus on implications of this recovery on the fundamentals.
[2] Formerly known as the Hamilton Canadian Bank 1.25x Leverage ETF
[3] See our insight, “Canadian Banks: Q1-21 Takeaways – One Catalyst Down, Two to Go” (March 2, 2021)
[4] To simplify, the allowance for credit losses for the Canadian banks consists of two buckets: (i) those set aside against loans that have defaulted (“non-performing bucket”) and (ii) those for loans that are still performing but the banks believe are at risk of default (“performing bucket”).
[5] Before the cycle began, the banks had ~$4.7 bln set aside in the non-performing bucket. This has increased to ~$5.7 bln as of the most recent quarter.
[6] As of April 29, 2021
[7] As of April 29, 2021
Banques canadiennes : Le catalyseur n ° 2 (libérations de réserves) approche
Dans cet aperçu, nous expliquons pourquoi nous pensons que les libérations de réserves entre 6 à 8 milliards de dollars pour les banques canadiennes arriveront en 2021, ce qui pourrait avoir un impact important sur le cours des actions. Bien que tous les cycles de crédit soient uniques, ils ont chacun des étapes distinctes et ce cycle de crédit COVID n’a pas été différent. La première étape était de trois trimestres (T2-20 au T4-20) et caractérisée par une augmentation des pertes sur prêts (accumulation de réserves), une baisse des bénéfices, une pression à la baisse sur le capital et l’incertitude économique. (Note au lecteur : cet aperçu utilise les termes « réserves » et « provision pour pertes sur prêts » de façon interchangeable).
Les banques sont entrées dans la phase de la reprise au dernier trimestre, comme nous l’avions prédit dans notre web émission d’octobre 2020, « Canadian Banks : Credit Cycle is (Basically) Over »[1]. En fait, pour profiter de cette reprise anticipée, nous avons lancé le FNB amélioré banque canadienne Hamilton (symbole : HCAL[2]), avec un effet de levier modeste de 25 %, afin d’offrir aux investisseurs la possibilité d’obtenir des rendements à long terme plus élevés et un rendement des dividendes plus élevé (payé mensuellement), surtout par rapport aux stratégies d’achat couverte, qui ont historiquement connu leur plus grande sous-performance pendant les marchés en hausse.
Nous pensons que la phase de la reprise verra trois catalyseurs pour les actions bancaires en 2021 (voir notre vidéo de février, « Canadian Banks – Three Potential Catalysts for 2021 » pour plus de détails):
La normalisation de la rentabilité et des estimations prévisionnelles (✓),
Les libérations de réserves, et
Des marges plus élevées grâce à une courbe des taux plus raide qui considère le potentiel de croissance élevés du PIB au cours des prochains trimestres et des anticipations d’inflation à long terme plus élevées.
Le catalyseur n ° 1 a été réalisé au premier trimestre et a soutenu une reprise post-bénéfice[3]. Au cours des prochains trimestres, nous pensons que les libérations de réserves seront le prochain catalyseur des actions bancaires, directement et indirectement.
Comment les libérations de réserves pourraient soutenir les actions des banques canadiennes en 2021
Les libérations de réserves pourraient avoir un impact important sur les actions bancaires et seront la confirmation la plus visible de la reprise. En période d’incertitude économique, les banques mettent de côté des réserves additionnelles en fonction de leur estimation des pertes de crédit futures, ce qui réduit les bénéfices et le capital. Cependant, les banques ont l’habitude d’être très conservatrices et de mettre de côté plus que ce dont elles ont finalement besoin.
Nous pensons que les banques ont été tout aussi conservatrices ce cycle. Grâce à un soutien budgétaire substantiel et à des reports du remboursement des prêts, nous pensons que les banques ont mis de côté un niveau de réserves qui dépassera sensiblement ce qui est finalement nécessaire pour absorber les pertes « réelles ». Par conséquent, à mesure que l’économie rouvrira, nous nous attendons à ce que les banques libèrent ces réserves « excédentaires » par le biais des bénéfices et du capital.
Les libérations de réserves pourraient soutenir les actions bancaires de trois façons :
Premièrement, les banques entrent probablement dans une période de pertes sur prêts inhabituellement faibles, ce qui pourrait même inclure des trimestres de provisions négatives (c.-à-d. des reprises). Bien que difficile à prévoir, nous pensons que le total des libérations sera entre 6 à 8 milliards de dollars (plus à ce sujet plus tard). Nous ne nous attendons pas à ce que le marché « paie » pour tous ces bénéfices. Cependant, une combinaison de libérations de réserves et de solides trimestres du PIB devrait exercer une pression à la baisse sur les ratios de provision prévus et une pression à la hausse sur les estimations de bénéfices prévisionnels, ce qui serait positif pour les actions bancaires.
Deuxièmement, les libérations de réserves exerceront une pression à la hausse significative sur le ratio de capital le plus important (CET1), qui est passé au cours des trois derniers trimestres d’une moyenne pré-pandémique de 11,6 % à 12,5 % au dernier trimestre. En l’absence de toute mesure d’immobilisations, ce ratio clé se dirige à plus de 13 % à court terme, un niveau très élevé par rapport aux normes canadiennes. Ce niveau substantiel de capital soutiendra le déploiement des capitaux pour certaines banques (c.-à-d. acquisitions, réinvestissement interne) et le rendement du capital pour d’autres (rachats, dividendes plus élevés), qui devraient tous deux être positifs pour les actions bancaires. À notre avis, les banques qui mettent l’accent sur le rendement du capital surpasseront celles qui mettent l’accent sur le déploiement (particulièrement les acquisitions plus larges).
Troisièmement, les avantages globaux d’une augmentation des bénéfices et du capital pourraient soutenir des valorisations plus élevées, en particulier des multiples prix/ bénéfices, car le marché perçoit que les banques sont plus fortes (dans un sens absolu) et/ou qu’elles ont un potentiel de croissance du BPA plus élevé à la suite d’un déploiement éventuel. À l’heure actuelle, le P/E prévisionnel moyen des grandes banques canadiennes est de 11,0 x, encore relativement faible par rapport aux normes historiques (bien que probablement surestimé comme nous en discutions dans « Banques canadiennes : Les analystes sous-estiment-ils (encore une fois) la reprise ?».
Montant et moment : Comment les libérations de réserves pourraient évoluer (graphiques)
Dans les 3-4 prochains trimestres, nous pensons que les libérations de réserve pour le secteur pourraient totaliser entre 6 et 8 milliards, principalement, sinon exclusivement du seau performant[4]. Pourquoi ? À un montant gigantesque de 24 milliards de dollars, les réserves mises de côté pour absorber les pertes potentielles des prêts performant ont augmenté d’environ 80 % ou ~11 milliards de dollars depuis le début du cycle, pour refléter les attentes des banques d’une augmentation des pertes sur prêts au plus fort de la pandémie[5]. Avec le pire du ralentissement économique derrière les banques, nous pensons que cette provision se normalisera entre ~16 milliards de dollars et 18 milliards de dollars (en f2022). Les graphiques ci-dessous mettent en évidence une trajectoire possible pour la provision pour pertes sur prêts, et nous nous attendons à ce que ce retrait puisse être modeste au début, augmentant une fois que l’économie sera sur la voie plus claire de la reprise.
Capitaliser sur la reprise grâce au FNB amélioré banques canadiennes Hamilton (HCAL), au FNB indiciel retour à la moyenne – banques canadiennes Hamilton (HCA)
À notre avis, les banques canadiennes sont fermement à l’étape de la reprise du cycle du crédit et nous pensons que la performance future du cours des actions sera soutenue par les libérations de réserves, le rendement et le déploiement du capital, une croissance du PIB plus élevée et une expansion des marges (soutenue par une courbe des taux en pente). Il est également possible – sinon probable – que les analystes sous-estiment l’ampleur et la vitesse de la reprise et que les estimations « réelles » du prix au bénéfice soient inférieures à ce qu’elles paraissent.
Pour profiter de la reprise en cours, les investisseurs peuvent envisager le FNB amélioré banques canadiennes Hamilton (symbole : HCAL), qui utilise un effet de levier modeste en espèces (25 %). À long terme, nous pensons que HCAL offre un potentiel de rendement plus élevé et un rendement des dividendes plus élevé (actuellement de 5, 09 %, payé mensuellement[6]). Les investisseurs pourraient également envisager le FNB indiciel retour à la moyenne – banques canadiennes Hamilton (symbole : HCA), qui cherche à reproduire les rendements (nets des frais) du Solactive Canadian Bank Mean Reversion Index (SOLCBMRT) et a un rendement des dividendes de 4,09 % (payé mensuellement[7]). Comme le montre le tableau ci-dessous, le retour à la moyenne a une historique de surperformance par rapport à une stratège équipondérée des banques canadiennes.
Publié initialement sur hamiltonetfs.com le 30 avril 2021
[1] Dans cette web émission, nous avons prédit que la saison des bénéfices du quatrième trimestre confirmerait que les accumulations de réserves avaient atteint un sommet et que les investisseurs devraient se concentrer sur les répercussions de cette reprise sur les facteurs fondamentaux.
[2] Anciennement connu sous le nom de le FNB banques canadiennes à 1,25 x levier Hamilton
[3] Voyez notre point de vue, « Banques canadiennes : T1-21 Points à retenir – Un catalyseur est passé, deux encore à venir » (2 mars 2021)
[4] Pour simplifier, la provision pour pertes sur valeurs pour les banques canadiennes se compose de deux compartiments : (i) ceux qui sont mis de côté contre prêts en défaut de paiement (« seau non performant ») et (ii) ceux qui sont pour les prêts qui sont encore en cours d’exécution mais les banques croire sont à risque par défaut (« seau performant »).
[5] Avant le début du cycle, les banques avaient mis de côté environ 4,7 milliards de dollars dans le seau performant. Cette augmentation est passé à ~5,7 milliards de dollars au dernier trimestre.
[6] En date d’avril 29, 2021
[7] En date d’avril 29, 2021