U.S. Financials: Why They Remain Attractive (Especially the Mid-Caps)
[All values in U.S. dollars unless otherwise noted]
One year on from the market depths of the pandemic, it is worth a quick review of how far the U.S. financials have come. Notwithstanding the fact Ontario recently entered another province-wide lockdown, things south of the border look far brighter, especially for the holdings in the Hamilton U.S. Mid/Small-Cap Financials ETF (tickers: HUM, HUM-U) and much of the Hamilton Global Financials ETF (ticker: HFG; which is ~48% invested in U.S. financials[1]). In this insight, we review why U.S. financial stocks remain attractive (especially the mid-caps):
1. Vaccination rates – U.S. outpacing most countries
It’s no secret that the U.S.’s vaccination rate is well ahead of Canada’s and most of the world for that matter (left-hand chart). The differential, however, is particularly wide when we consider the percentage of the population that is fully vaccinated (right-hand chart). Albeit with a way to go to establishing herd immunity, the vaccination rates are an obvious positive factor in the U.S.’s ability to fully reopen its economy and repower toward pre-pandemic levels.
2. Economic growth outlook – again, U.S. outpacing peers
Not surprising, given the vaccination trends, as well as the powerful fiscal stimulus passed, growth for the U.S. is forecast to outpace the other major economies in 2021 and remain in the top tier for 2022:
Within the U.S., variance in GDP growth by region/state/MSA is also an important dynamic, with some regions (including the Southeast, Southwest) historically experiencing 50% to 100% higher GDP growth than other regions (e.g., Mid-Atlantic, Midwest). Given the U.S. has the most fragmented financial sector globally, there are significant opportunities for HUM (and HFG in its U.S. holdings) to emphasize these higher growth geographies.
3. M&A within the entire mid-cap sector – activity rising and potentially accelerating
As we wrote late last year – see, U.S. Banks: The Return of M&A – A Clear Sign of Bankers’ Conviction in the Recovery (December 16, 2020) – the pick-up in U.S. bank M&A in Q4 was a sign of management’s conviction that the economic recovery was well underway and that the worst expectations for credit were unlikely to come to bear. The activity continued into 2021, with other subsectors also proposing significant deals. For instance, some of the larger deals involving HUM and HFG portfolio companies included:
Arizona-based, Western Alliance Bancorp announced it was acquiring mortgage acquirer and servicer, AmerihomePrivate equity firm, Apollo Global Management announced the purchase of index annuity provider, Athene Holding[2] Delaware’s WSFS Financial agreed to acquire Pennsylvania neighbour, Bryn Mawr BankP&C insurer heavyweight, Chubb Ltd confirmed it made an offer to peer Hartford Financial Services[3] Private equity firm, Ares Management announced its intention to buy Landmark PartnersSouthern banking peers, BancorpSouth and Cadence, announced a merger-of-equal
Consolidation – a secular theme in the U.S. financial sector since the 1980’s – is cyclical, with activity depending on market sentiment and the economic environment. With the lower for longer interest rate environment and rising costs of technology investments, we believe already rising U.S. financials M&A activity, particularly within the small/mid-cap space, is likely to continue to accelerate.
4. Yield curve – recent steepening aids sentiment with possibility of higher net interest income/margins
The spread between the yields on the U.S. 2- and 10-year treasuries (a widely used if not crude proxy for interest rate sensitivity for the U.S. financials) has widened over 100 bps since the depths of the pandemic and 60 bps year-to-date alone. Market expectations for higher core inflation – aided in no small part by the fiscal stimulus this year and last – could see this key measure widen even further[4]. Provided this happens in an orderly fashion, this could support higher net interest margins, and as a result, earnings growth, particularly for the banks, certain wealth managers (with high margin balances), and insurers.
5. Stock performance – financials are riding the reopening wave
Since Q4 2020, value stocks have staged a significant comeback (particularly versus growth stocks), fueled by economic optimism stemming from positive vaccine news (first the efficacy rates, now growing vaccination rates), the U.S. election and related fiscal stimulus. Financials, as a group, have been part of that value trade, outperforming growth sectors and the markets generally since late fall (after having lagged in the months immediately following the pandemic bottom on March 23, 2020).
Can this outperformance continue?
We believe yes. Why?
6. Earnings forecasts – still moving higher
Most market observers will agree that the worst for credit is behind the financials, in particular the banks (although we expect much of last year’s reserve build for the banks to reverse itself faster than is in consensus estimates, as analysts are historically slow in recognizing the magnitude and velocity of the recovery)[5]. Importantly though, we expect the financials’ earnings to move higher over the course of the year aided by higher GDP growth, increased demand and rising net interest margins, which in turn should support stocks.
As proxies for the economy, we believe bank and financial stocks, particularly those in states further along in the recovery – including many in the Southeast and Southwest – will continue to outperform the market. We also think it is possible that the U.S. mid-caps will see their valuation multiples expand relative to their large-cap peers, particularly as they stand to benefit more from an acceleration in M&A and rising rates. Since the global financial crisis, the U.S. large-cap financials have materially outperformed their mid-cap peers (left-hand chart), in part because M&A activity declined considerably, and the yield curve flattened. With an expectation that these trends are reversing, the U.S. mid-caps could be set to resume their longer history of material outperformance (right-hand chart). We believe, taken together, this sets the Hamilton U.S. Mid/Small-Cap Financials ETF (tickers: HUM, HUM-U) up for continued strong performance. With its 48% exposure in U.S. financials, we also expect the Hamilton Global Financials ETF (ticker: HFG) to benefit from the above trends.
Originally published at hamiltonetfs.com on April 19 2021.
Notes
[1] As of April 16, 2021.
[2] Apollo is buying the 65% of Athene it did not already own.
[3] At the time of writing, a deal remains unconsummated and other bidders could emerge.
[4] Particularly as the Fed remains committed to keeping short-term rates low, without any intention to intervene in the longer-end.
[5] Three days into Q1 earnings season, and we have already seen large beats from more than a dozen banks, supported in no small part by reserve releases.
Sociétés financières américaines : encore attrayantes (en particulier celles à moyenne capitalisation)
[Toutes les valeurs sont en dollars américains sauf si indiquer contrairement]
Un an après la baisse des marchés dû à la pandémie, il vaut la peine de revoir rapidement le chemin parcouru par les sociétés financières des États-Unis. Malgré le fait que l’Ontario a récemment conclu un autre confinement provincial, les choses au sud de la frontière semblent beaucoup plus positives, surtout pour les sociétés dans le FNB Sociétés financières américaines à moyenne/petite capitalisation Hamilton (symbole : HUM, HUM-U) et une grande partie du FNB Sociétés financières mondiales Hamilton (symbole : HFG ; qui investit ~48 % dans les services financiers américains)[1]. Dans cet aperçu, nous examinons pourquoi les actions financières américaines restent attrayantes (en particulier celles à moyenne capitalisation) :
1. Taux de vaccination – Les États-Unis dépassent la plupart des pays :
Ce n’est un secret pour personne que le taux de vaccination des États-Unis est bien en avance sur celui du Canada et de la plupart du monde d’ailleurs (graphique de gauche). Le différentiel, cependant, est particulièrement large quand on considère le pourcentage de la population qui est entièrement vaccinée (graphique de droite). Bien qu’il y ait un chemin à parcourir pour établir l’immunité collective, les taux de vaccination sont un facteur positif évident dans la capacité des États-Unis de rouvrir complètement leur économie et à se repousser vers les niveaux d’avant la pandémie.
2. Perspectives de croissance économique – encore une fois, les États-Unis dépassent leurs pairs :
Il n’est pas surprenant, étant donné les tendances en matière de vaccination, ainsi que la puissante relance budgétaire adoptée, que la croissance des États-Unis devrait dépasser celle des autres grandes économies en 2021 et rester au premier rang pour 2022 :
Aux États-Unis, la variance de la croissance du PIB par région/État/MSA est également une dynamique importante, certaines régions (y compris le Sud-Est, le Sud-Ouest) ayant historiquement connu une croissance du PIB de 50 % à 100 % supérieure à celle des autres régions (p.ex., mi-atlantique, mi-ouest). Étant donné que les États-Unis ont le secteur financier le plus fragmenté au monde, il existe d’importantes opportunités pour HUM (et HFG dans ses actions aux États-Unis) de mettre l’accent sur ces régions à croissance plus élevée.
3. Fusions et acquisitions dans l’ensemble du secteur des moyennes capitalisations – activité en hausse et potentiellement en accélération :
Comme nous l’avons écrit à la fin de l’année dernière – voir, « U.S. Banks : The Return of M&A – A Clear Sign of Bankers’ Conviction in the Recovery » (16 décembre 2020) – la reprise des fusions et acquisitions des banques américaines au quatrième trimestre était un signe de la conviction de la direction que la reprise économique était bien engagée et que les pires attentes en matière de crédit ne se concrétiseront probablement pas. L’activité s’est poursuivie en 2021, avec d’autres sous-secteurs proposant également des offres significatives. Par exemple, certaines des transactions les plus importantes dans les sociétés du portefeuille de HUM et HFG comprenaient :
Western Alliance Bancorp (basée en Arizona) a annoncé qu’elle faisait l’acquisition de l’acquéreur et fournisseur de services hypothécaires Amerihome
La société de capital privé-investissement, Apollo Global Management a annoncé l’achat d’un fournisseur de rentes indiciels, Athene Holding[2]
WSFS Financial (basé à Delaware) a accepté d’acquérir Bryn Mawr Bank, un voisin de Pennsylvanie
L’assureur P&C, Chubb Ltd, a confirmé qu’il a fait une offre à Hartford Financial Services[3]
Société de capital privé, Ares Management a annoncé son intention d’acheter Landmark Partners
Les pairs de la banque du Sud, BancorpSouth et Cadence, ont annoncé une fusion d’égal à égal
La consolidation – un thème séculaire dans le secteur financier américain depuis les années 1980 – est cyclique, avec une activité dépendant du sentiment du marché et de l’environnement économique. Avec un environnement de taux d’intérêt plus bas pour le plus long et de l’augmentation des coûts des investissements technologiques, nous pensons que les fusions et acquisitions sont déjà en hausse aux États-Unis, en particulier dans le secteur des petites et moyennes capitalisations, et devrait continuer de s’accélérer.
4. Courbe de rendement – la récente montée favorise le sentiment avec la possibilité d’une hausse du revenu net d’intérêts / marges :
L’écart entre les rendements des bons du Trésor américain à 2 et 10 ans (un indicateur largement utilisé, sinon brut, de la sensibilité aux taux d’intérêt pour les services financiers américains) s’est élargi de plus de 100 pb depuis les profondeurs de la pandémie et de 60 pb depuis le début de l’année seulement. Les attentes du marché pour une inflation de base plus élevée – aidées en grande partie par les mesures de relance budgétaire cette année et l’an dernier – pourraient voir cette mesure clé s’élargir encore plus[4]. À condition que cela se produise de manière ordonnée, cela pourrait soutenir des marges d’intérêt nettes plus élevées, et par conséquent, la croissance des bénéfices, en particulier pour les banques, certains gestionnaires de patrimoine (avec des soldes de marge élevés), et les assureurs.
5. Performance des actions – les sociétés financières surfent sur la vague de réouverture :
Depuis le T4-2020, les actions de valeur ont fait un retour significatif (en particulier par rapport aux actions de croissance), alimentées par l’optimisme économique découlant de nouvelles positives sur les vaccins (d’abord les taux d’efficacité, maintenant les taux de vaccination croissants), les élections américaines et les mesures de relance budgétaire associées. Les sociétés financières, en tant que groupe, ont fait partie de ce commerce de valeur, surpassant les secteurs de croissance et les marchés en général depuis la fin de l’automne (après avoir pris du retard dans les mois qui ont immédiatement suivi le creux de la pandémie du 23 mars 2020).
Cette surperformance peut-elle se poursuivre ?
Nous pensons que oui. Pourquoi ?
6. Prévisions de bénéfices – toujours en hausse :
La plupart des observateurs du marché conviendront que le pire pour le crédit est derrière les sociétés financières, en particulier les banques (même si nous nous attendons à ce qu’une grande partie des réserves de l’an dernier pour les banques s’inverse plus rapidement que dans les estimations consensuelles, car les analystes sont historiquement lents à reconnaître l’ampleur et la vitesse de la reprise) [5]. Mais surtout, nous prévoyons que les bénéfices des sociétés financières augmenteront au cours de l’année, aidés par une croissance plus forte du PIB, à une demande accrue et à une hausse des marges d’intérêt nettes, qui devraient à leur tour soutenir les actions.
En tant qu’indicateurs de l’économie, nous pensons que les banques et les actions financières, en particulier celles des États plus avancé dans la reprise – y compris beaucoup dans le sud-est et le sud-ouest – continueront à surperformer le marché. Nous pensons également qu’il est possible que les sociétés financières à moyenne capitalisation des États-Unis voient leurs multiples de valorisation augmenter par rapport à leurs pairs à grande capitalisation, d’autant plus qu’ils devraient bénéficier davantage d’une accélération des fusions et acquisitions et d’une hausse des taux d’intérêts. Depuis la crise financière mondiale, les sociétés financières américaines à grande capitalisation ont largement surperformé leurs pairs de moyenne capitalisation (graphique de gauche), en partie parce que l’activité des fusions et acquisitions a considérablement diminué et que la courbe de rendement s’est aplatie. Dans l’espoir que ces tendances s’inversent, les sociétés financières américaines à moyenne capitalisation pourraient être configurées pour reprendre leur longue histoire de surperformance matérielle (graphique de droite). Nous pensons que, pris ensemble, cela met le FNB Sociétés financières américaines à moyenne/petite capitalisation Hamilton (symbole : HUM, HUM-U) en place pour une bonne performance continu. Avec son exposition de 48 % dans les services financiers américains, nous nous attendons également à ce que le FNB Sociétés financières mondiales Hamilton (symbole : HFG) profite des tendances ci-dessus.
Publié initialement sur hamiltonetfs.com le 21 avril 2021
[1] À partir d’avril 16, 2021.
[2] Apollo achète 65% d’Athène qu’il ne possédait pas déjà.
[3] Au moment de la rédaction, un accord reste en suspens et d’autres soumissionnaires pourraient émerger.
[4] D’autant que la Fed reste déterminée à maintenir les taux à court terme bas, sans aucune intention d’intervenir à plus long terme.
[5] Trois jours dans la saison des résultats du premier trimestre, et nous avons déjà vu de grands battements de plus d’une douzaine de banques, soutenues en grande partie par des libérations de réserves.